机构：东方证券
研究员：叶书怀/姚晔/李雪君
公司发布2024 年年报 ，全年实现营业收入886.75 亿元 ，同比-10.1%；受贝拉米商誉减值及联营公司亏损影响，实现归母净利润1.05 亿元 ，同比-97.8% 。若剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响 、现代牧业商业减值 ，公司实际利润为44 亿 。公司以该利润作为分红基础，24 年分红比例提升至45% ，合计派发现金利润19.9 亿。
去库控量致收入承压 ，奶酪盈利水平提升 。分产品，24 年液态奶收入730.66 亿元（yoy-10.97%） ，预计去库控量下 ，特伦苏 、基础白奶大个位数下滑，预计鲜奶品牌“每天 鲜语 ”渗透率进一步提升，收入增速较快；奶粉业务收入33.20 亿元（yoy-12.7%） ，其中预计婴配粉“瑞哺恩 ”增速较快；冰淇淋收入51.75 亿元（yoy-14.1%） ，预计24 年去库以及天气原因导致收入承压；奶酪收入43.20 亿元（yoy-0.9%），妙可蓝多整合奶酪业务 ，盈利水平明显提升 。 分区域看 ，国内收入839.58 亿元（yoy-11.0%），受原奶供给过剩及消费疲软拖累；海外收入47.16 亿元（yoy+10.0%） ，预计东南亚市场冰淇淋业务增长较快 ，艾雪冰淇淋在印尼及菲律宾份额领先。
毛利率提升，减值导致净利率承压 。24 年 ，公司毛利率为39.6%（yoy+2.4pct） ，主要受益于原奶费用 下行；销售费用率为26.0%（yoy+0.5pct），预计去库导致促销费用增加；管理费用率为4.8%（yoy-0.04pct）；销售净利率为0.3%（yoy-4.7pct） ，若剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、现代牧业商业减值 ，销售净利率为5.0% 。
原奶供需平衡将至，公司业绩有望回暖。我国奶牛存栏持续出清，原奶供需平衡有望在25Q3 前后到来；若奶价触底回升 ，白牌减少 ，市场竞争趋缓，蒙牛份额有望回升 ，同时销售费用及喷粉损失存在下降空间 ，收入及盈利能力均将受益 。
根据24 年年报，下调25 年收入 ，提升费用率 。我们预测公司25-27 年每股收益分别为1.30 、1.4〖伍〗 、 1.51 元（原预测25 年为1.59 元）。结合可比公司 ，我们认为近来 公司的合理估值水平为25 年的19 倍市盈率，采用港币兑人民币汇率0.93 ，对应目标价为27.21 港元 ，维持买入评级。
风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨 、食品安全事件风险 。
