机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛/戴文杰/邵翼
投资要点：公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现销量9.4 万辆 ，同/环比+330.8/+2.7%；总收入158.1 亿元 ，同/环比+141.5/-1.8%；单车收入为15.3 万元，同/环比-39.8/-4.7%；毛利率15.6% ，同/环比+2.7/+1.2pct；净亏损6.6 亿元 ，同/环比减亏7.5/7.3 亿元。
Mona M03 及P7+的推出带领公司度过行业淡季 。2024 年下半年Mona M03 及P7+上市后销量表现亮眼，2025Q1 分别实现销量4.7 万辆、2.4 万辆 ，两车型合计占一季度总销量75.5%（MONA M03 占50.1% ，P7+占25.4%），带动一季度销量在行业淡季下仍环比提升 。由于M03 定价低 ，2025Q1 单车收入下滑明显 ，但销量大幅上升下规模效应同样显著，叠加P7+新智驾方案去除两颗激光雷达实现大幅降本 ，2025Q1 公司毛利率环比提升 ，其中汽车业务毛利率环比提升0.5pct。公司2025 年Q2 交付指引10.2-10.8万辆，创历史新高，同时我们预计随G〖陆〗 、 G9 等车型完成改款 ，公司二季度单车收入及毛利率将进一步上升 。
新车型周期已开启 ，销量增长潜力显著 。继新车M03 及P7+推出后，G〖陆〗 、 G9 也已完成改款 ，后续M03 Max 版本将于5 月底上市 ，智驾版的推出将在M03 已有的低定价，高用户转化优势基础上进一步加强其竞争力。新P7 已亮相 ，外观与老款P7 差异大 ，造型设计亮眼，有望与现有P7+区分开用户群体 ，减少销量分流 ，同时G7 也上市在即 。我们预计2025 年公司将实现55 万辆总销量，同比+190% 。
自研芯片二季度上车 ，进一步优化成本控制能力。小鹏图灵芯片等效算力是当前主流车端AI 芯片的3-7 倍 ，专为L4 自动驾驶能力而设计，拥有40 核处理器、单颗可跑300 亿参数的本地模型，是全球首颗可以同时应用在AI 机器人 、AI 汽车 、飞行汽车的芯片 。我们预计随二季度自研芯片上车后 ，将有效降低小鹏车型成本 ，同时下一步将会部署在其第五代机器人上 。
盈利预测与估值。公司新车周期开启，对外合作及内部改革进度超预期 ，盈利能力大幅增强 ，同时机器人及飞行汽车业务也有望取得突破性进展 。我们上调25-27 营业收入由877/1116/1329 亿元至959/1172/1355 亿元；上调25-27 年归母净利润由4/25/46 亿元至4/28/47 亿元，维持“买入”评级 。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料费用 波动 、公司出海及新业务拓展进度不及预期。
（：贺
