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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　5月17日，A股上市公司滨海能源（维权）发布公告称
，拟向旭阳集团、旭阳煤化工 、深创投新材料基金
、农银资产发行股份购买其合计持有的沧州旭阳100%股权，并募集配套资金。

　　交易对手中 ，旭阳集团、旭阳煤化工与滨海能源均为杨雪岗控制的企业
，其中旭阳集团持有沧州旭阳80.4765%的股权，港股上市公司中国旭阳集团（1907.HK）持有旭阳集团 100%股权 。换言之 ，滨海能源收购沧州旭阳
，基本上是公司实控人杨雪岗“左手倒右手”的资本腾挪
。

　　2022年1月，杨雪岗通过旭阳控股耗资6亿元拿下滨海能源实控权。《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）规定 ，借壳上市的条件之一是实控人发生变更
，且有36个月的时间限制 。而杨雪岗获得滨海能源实控权刚满三年，就将旗下资产注入到滨海能源且构成重大资产重组 ，但恰好规避了36个月的时间限制。

　　无独有偶
，杨雪岗通过反向收购亿华通实现控股，也完美避开了借壳上市
。2025年2月份 ，A股另一家上市公司亿华通公告称，拟通过发行股份的方式向旭阳集团收购旭阳氢能的100%股权及资产。收购完成后
，亿华通实际控制人变更为杨雪岗 。由于旭阳氢能的资产总额 、资产净额和营业收入不会超过亿华通相应指标的100%，所以也避开了借壳上市
。但假如是亿华通收购沧州旭阳100%股权 ，也将构成借壳上市。

　　类借壳案例一：控股滨海能源刚满三年就注入实控人资产

　　资料显示
，滨海能源成立于1992年，前身是天津灯塔涂料股份有限公司 ，1997年在深交所上市
，长期是天津一家国资企业 。

　　2021年10月，旭阳控股与滨海能源原控股股东京津文化签署股份转让协议 ，京津文化拟向旭阳控股转让其持有的20%的股份
，总价款为6亿元
。2022年1月，上述协议生效 ，滨海能源的控股股东变更为旭阳控股
，实控人变更为杨雪岗。

　　2020年和2021年，滨海能源连续亏损 ，此前几年主营业务收入大幅下滑，符合“壳 ”的特征 。

　　根据2022年1月适用的《重组办法》
，“上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产 ，导致上市公司发生以下根本变化情形之一（包括资产总额、资产净额
、营收、发行股份对价占任何一项比超100%；主营业务发生根本变化）的
，……
”构成借壳上市
。

　　由于2022年1月，杨雪岗只是取得了滨海能源的控股权而没有注入旗下关联资产 ，因此当时不涉及借壳上市。

　　在刚刚过了36个月后
，滨海能源就开启收购沧州旭阳100%股权 。根据预案，沧州旭阳2024年末的总资产 、净资产分别为138.32亿元
、54.8亿元 ，而滨海能源的同期的数据分别为12.79亿元、2.35亿元
。2024年
，沧州旭阳的营收为103.11亿元，而滨海能源的营收仅4.93亿元。

　　由于沧州旭阳资产总额 、资产净额
、营收都超过滨海能源的100% ，因此此次收购构成重大资产重组 。如果该收购发生在今年1月份之前
，将构成借壳上市，因为发生在滨海能源实控人变更为杨雪岗的36个月内。因此 ，滨海能源收购实控人旗下资产的时间节点，完美规避了借壳上市
。

　　换言之
，如果滨海能源选取 在变更实控权的36个月内收购沧州旭阳，将构成借壳上市。根据实务 ，借壳上市的审核标准等同于IPO
，显著严于重组 。

　　资料显示，滨海能源近来 聚焦锂电池负极材料业务 ，主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售
，从2020年到2024年，滨海能源连续五年亏损
。2025年一季度 ，滨海能源仍亏损0.1亿元。

　　换言之
，在杨雪岗取得了滨海能源控股权3年后，虽然2023年收购了翔福新能源（0营收）进入锂电池负极材料领域 ，但滨海能源仍然没有摆脱连续亏损的状态
，本质上仍具备“壳 ”的特征 。

　　因此，收购实控人旗下营收超百亿 、资产超百亿的沧州旭阳后 ，滨海能源才真正意义上实现重生
。

　　预案显示，沧州旭阳主要从事尼龙新材料相关产品的研发
、生产和销售
，产品主要涵盖己内酰胺、尼龙〖陆〗 、 尼龙弹性体等。2023年和2024年，公司营收分别为92.76亿元
、 103.11亿元 ，净利润分别为3.48亿元、2.38亿元 。

　　类借壳案例二：亿华通为何选取 旭阳氢能而不是沧州旭阳？

　　2025年2月
，上市公司亿华通发布公告称，拟通过发行股份的方式 ，向旭阳集团收购旭阳氢能的100%股权及资产
，同时募集配套资金
。值得一提的是，旭阳氢能也是杨雪岗旗下公司 ，旭阳集团持有旭阳氢能股权比例为 68.75%
，旭阳集团之子公司河北旭阳能源持有旭阳氢能31.25%的股权，旭阳集团与河北旭阳能源已签署股权转让框架协议 ，股权转让完成后
，旭阳集团将持有旭阳氢能100%的股权。

　　此外，亿华通还计划募集配套资金总额不超过5.5亿元 ，发行A股股份数量为不超过2968.16万股（含本数），旭阳集团全额认购 。收购完成后
，亿华通的控股股东将变更为旭阳集团，实际控制人变更为杨雪岗
。

　　资料显示 ，亿华通是一家燃料电池系统研发及产业化的企业
，而旭阳氢能主营业务为高纯氢和合成氨的生产 、销售，综合能源站运营以及绿氢制备、液氢储运系统的研发及产业化应用。

　　尽管亿华通收购旭阳氢能导致实控人发生变化 ，但不会构成借壳上市
，因为旭阳氢能的资产总额
、资产净额和营业收入不会超过上市公司相应指标的100% 。

　　2024年（年末），旭阳氢能的总资产、净资产 、营收
、净利润分别为6.85亿元、4.33亿元 、3.2亿元
、0.23亿元 ，亿华通同期的数据分别为47.79亿元、28.43亿元 、 3.67亿元
、-5.43亿元。

　　不难发现
，亿华通的总资产和净资产远超旭阳氢能，两者营收相差无几 ，亏损5.43亿元的净利润远远低于旭阳氢能的0.23亿元
。

　　由于《重组办法》已经删除了“净利润”作为借壳上市认定的标准
，因此旭阳氢能净利润更高也构不成借壳上市。但双方营收较为接近，如果亿华通2024年的营收减少0.48亿元 ，将触及“购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之一百以上
”这一借壳上市标准 。

　　令人感到疑惑的是，既然中国旭阳集团计划将沧州旭阳、旭阳氢能拆分至A股上市公司滨海能源 、亿华通
，为何亿华通不购买沧州旭阳？如果亿华通购买总资产
、营收都超100亿元的沧州旭阳，不仅会导致实控人变更 ，还会触及借壳上市
。

　　港股间接控股股东逐渐“空心化” 减去沧州旭阳净利润将亏损

　　资料显示
，港股上市公司中国旭阳集团（1907.HK）持有旭阳集团 100%股权。这意味着，中国旭阳集团将旗下资产拆分至A股公司上市 。

　　不过值得关注的是 ，沧州旭阳是中国旭阳集团近些年的盈利“奶牛 ”
。中国旭阳集团减去沧州旭阳净利润后
，将变成亏损。

　　2022年——2024年，中国旭阳集团分别实现营收432.11亿元、461.65亿元 、475.43亿元 ，同比分别增长9.63%、6.84%
、3.21%；分别实现净利润18.55亿元、8.61亿元 、0.2亿元
，同比分别增长-29.02%
、-53.6%、-97.66% 。

　　2024年（注：2024年12月31日之前，中国旭阳集团对沧州旭阳实现100%间接控股） ，沧州旭阳103.11亿元的营收约占中国旭阳集团的四分之一
，2.38亿元的净利润远超中国旭阳集团的0.2亿元
。如果没有沧州旭阳，中国旭阳集团将亏损。

　　值得一提的是 ，沧州旭阳注入到滨海能源并不会改变中国旭阳集团对其并表的状态，因此仅从财报上看
，拆分沧州旭阳在A股实现资产证券化并无影响 。

　　但在投资实务中，沧州旭阳注入滨海能源 ，便有了独立的投资价值和估值体系
，投资者对间接控股股东中国旭阳集团的投资价值会有重新评估
。通俗讲，投资者对中国旭阳集团的估值会相应淡化沧州旭阳的影响 ，进而会形成母公司投资价值的“空心化 ”。

　　中国旭阳集团间接控制的另一家公司旭阳氢能
，2024年的净利润为0.23亿元，如果没有旭阳氢能的盈利 ，中国旭阳集团2024年也将亏损 。

　　5月19日
，也就是滨海能源发布收购沧州旭阳的首个交易日，滨海能源股价一字涨停 ，而港股中国旭阳集团股价高开低走
，收盘大跌3.63%，投资者对双方的估值用实际行动进行了投票。